段绍译BLOG

 政府救市就是重吹泡沫

 北京天则经济研究所 段绍译

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我在去年5月初股指不到4000点时就开始提醒广大股民:“现在的股市泡沫已相当严重”，紧接着就出现了5·30大跌。当我再次警告股民“5·30大跌只是理性回归但回归得还远远不够”时,大部分“股评专家”几乎仍然在异口同声地说，“中国的股市还要牛下去”；中国三大证券报社论也在醒目位置标明：市场调整不改牛市之基本面；直到6月4日，著名经济学家厉以宁还在说：股民应对牛市有信心。鉴此，我于6月5日写了《有些专家昧着良心做股评》。

 在机构的疯狂炒作下，在股评家和媒体的推波助澜下，股市泡沫越吹越大，甚至还有一位股评家说：“2008年8月8日晚上8点，在北京奥运会开幕之际，8002点很可能像一叶轻舟‘已过万重山’！

 基于我对中国股市的担忧，一年来我不断写文章提醒广大股民。去年7月1日我写了《十七大和奥运会挡不住中国股市泡沫破灭》，8月24日我写了《投资理财岂止股市一条路》，9月27日我写了《全民博傻吹气球》，9月28日我写了《西江月•评当今股市》：两载冲天牛市，万民“博傻”淘金。前赴后继乐津津，总想连连好运。机构疯狂炒作，散民冒死盲跟。传花击鼓到如今，哪顾含悲饮恨？今年2月9日我写了《卜算子•当今股市》风雨送牛归，暴雪迎熊到。已是股灾泛滥时，几个股还俏？无力苦支撑，只看谁先跑。股指何时节节升？上帝也难料！（以上文章都在我的新浪和搜狐博客上）

 我为什么会作出这样的判断呢？

 一、2006年以来股市的持续上涨主要是因为以下几点原因：

 1、2004年以前连续的股市低迷，使股价远远低于当时上市公司的实际价值，这种价格的严重偏离使股价反弹成为必然；

2、老百姓投资渠道太少，上市公司成为投资的稀缺资源；

3、2006年以来股市的持续上涨对大量普通老百姓产生了巨大的诱惑，使大量对股市一无所知的股民将大量现金投入股市，加剧了股市的泡沫；

 4、我认为本来“上证综指”去年上涨到3500点时就有很大泡沫了，但很多股民因迷信“奥运会和‘十七大’”而对当时面临的股市泡沫视而不见；

5、中国“非理性股票市场的巨大惯性和预期”也为股价的飙升推波助澜。

二、我既然知道了股市持续上涨产生巨大泡沫的原因，我就有理由作出股市大跌的科学预测了。因为：

1、2005年以来连续的股市高涨，使股价已远远高于当前上市公司的实际价值，这种价格的严重偏离使股市大跌成为必然；

2、2006年以来股市的持续上涨诱惑了大量对股市一无所知的股民，决定他们进入股市的动力是巨大的赢利诱惑和牛市预期，决定他们逃跑的巨大动力是“只要有人逃他们就会立即望风而逃”，所以只要哪一天开始出现连续大跌他们就会“一逃不可收拾”。

 在现行融资本位的体制下，股市本来就在一定程度上是大股东靠新股发行溢价圈钱；大资金靠一二级市场价差牟利；而在全流通条件下，由于流通溢价成了大股东也可以共享的利益，大股东和大资金找到了利益共同点，股价非理性溢价也就有了更大的动力；业绩的虚增成倍地推高了股价，股价的上涨又为业绩的预期增长提供了合理推理的依据，并反过来再刺激了预支业绩预期的股价透支，股价的过度透支就必将造成股市大跌。

 股票的合理价格由三部分组成：上市公司的每股净资产、现实收益水平和未来预期的收益水平的贴现。超过这个合理的价值水平的股价，就是泡沫。一个投资者最应该关心的是上市公司的业绩和分红及发展前景，如果一个企业没有好的业绩也不分红，又没有很好的发展前景，那投资利润从哪里来呢？炒作有时可以盈利，但赢的不是企业创造的利润，而是另外的“傻瓜”付给的利润，即所谓的“博傻”。“你之所以完全不管某件艺术品的真实价值，即使它一文不值，也愿意花高价买下，是因为你预期会有更大的笨蛋花更高的价格从你手中买走它。”——这就是著名经济学家凯恩斯的博傻理论（Theory of Greater Fool）。

稍微有点投资经验的人都知道：流通股股民能得到的总利润=流通股股民从上市公司分享到的总利润－向国家交的印花税及向证券公司和交易所交的手续费。而事实上，2006年和2007年流通股股民从上市公司能分享到的总利润远不足以交纳印花税及交易费用，也就是说，上市公司两年来不但没有给流通股股民赚一分钱，而且流通股股民还要从自己家里掏钱来负担大部分交易费用。这样的股市难道还有投资价值吗？

投资股市纯粹靠“博傻”是不行的，要想稳中有赚就必须做价值投资。要做好“价值投资”，就应该去选择有投资价值的股票，而不是天天去盯着股市行情和胡乱听消息。只要选好了一只股票，买好放在那里等待着企业给你去分享红利，它几乎是没有什么风险的。万一整个股市行情差，你照样能得到利润；万一股市行情特别好，你就可以乘机抛掉获得额外的投机收益。好股票就是你可以长时间持有并且分红大于银行定期存款利息的股票。

那什么样的股价才是属于真正的价值投资呢？下面以工商银行为例参照6%的预期收益率给大家介绍一个简便的计算方法：

工商银行比较合理的股价=企业过去3年的每股平均收益×（1-所得税率）／预期投资收益率+当前未分配利润×（1-所得税率）±预期业绩走势可能对价格的影响=(0.2433+0.15+0.1915)／3×（1-20%）／6%+0.2351×（1-20%）±预期业绩走势可能对价格的影响=2.787元±预期业绩走势可能对价格的影响

如果按一年期定期存款利率4.14%的预期收益率计算的话，工商银行比较合理的股价=企业过去3年的每股平均收益×（1-所得税率）／预期投资收益率+当前未分配利润×（1-所得税率）±预期业绩走势可能对价格的影响=(0.2433+0.15+0.1915)／3×（1-20%）／4.14%（1-5%所得税）+0.2351×（1-20%）±预期业绩走势可能对价格的影响=4.156元±预期业绩走势可能对价格的影响

也就是说，从价值投资的角度分析，工商银行的最高股价不应该超过4.5元，除非你确信它的业绩在未来不太长的时间内能有显著的增长。

在目前这样一个信息严重不对称的市场上，机构和庄家不仅能看着散户的牌博弈，甚至在某种程度上还可以决定散户能拿什么牌。散户唯有做“价值投资”才能最大限度地规避风险，否则除了极少数人因运气好而获利外，大部分人将被玩弄于股掌之中。
    
    做“价值投资”要看重的是企业过去和现在的盈利水平、在同行业的竞争力、国家政策对企业未来的潜在影响、企业的品牌和市场占有率以及企业的发展前景等。考虑这些因素去买它的股票，投资的安全性就相对有保障了。

 根据各上市公司的财务报表及2008年8月27日的收盘价，贵州茅台、西单商场、青岛啤酒、隆平高科、永安林业、东盛科技、石基信息这些企业今年上半年的每股收益率（按8月27日收盘价计算）平均为1.218%，所以，要想把投资的本钱赚回来，如果下半年这些企业的业绩与上半年基本持平的话，投资这些企业至少要41.038年。这还没有考虑资金的利息成本和炒股浪费的时间。

以上企业的每股净资产、未分配利润、上半年实现利润及收盘价如下表：

企业

名称

每股净

资产

每股未分

配利润

上半年每股

实现利润

8月27日每

股收盘价

贵州茅台

 10.26

 6.7487

 2.3729

135.15

西单商场

2.6554

-0.4336

 0.0072

5.99

青岛啤酒

4.430

 0.71

 0.2913

 19.96

隆平高科

 6.01

0.8906

 0.4771

19.61

永安林业

2.073

0.1406

0.0148

 6.45

东盛科技

 -4.56

 0.005

3.75

石基信息

 4.98

1.8568

0.5433

52.50

单位：元

而以上企业按今年8月27日的股价参照去年的盈利水平计算（去年每股收益：贵州茅台2.9994元，西单商场0.0413元，青岛啤酒0.4266元，隆平高科0.3132元，永安林业0.128元，东盛科技-3.15元，石基信息1.8082元），其年投资回报率为1.878%，投资回收期为53.22年。可见按现在的价位投资这些股票的价位仍然蕴含着巨大的风险。

这些公司去年的业绩水平是被交叉持股和融资带来的巨大收益所夸大的。因此，当股票市场开始回调时，这些2007年获得的账面利润在2008年变成了亏损。2008年，公司的业绩增长如果在10%-15%就已经是最好的情况了，明年的状况会更糟糕。

前段时间，谢国忠先生说“政府不应该对股指下跌采取救市行为”，甚至认为，“救市就是救赌徒！”我是比较认同这个观点的。虽然有人说“中国式救市根本就不需要动用政府资金的。”但在企业盈利水平低下甚至没有利润的情况下，在企业不分红或分红很少的背景下。我认为当前的估值水平还是没有真正的回归到合理的水平，这种下跌完全属于理性回归。在这个情况下谈救市，不是重吹泡沫吗？

在过去的五个月中，虽然市场已经下跌过半，很多股民在股市下跌中损失了毕生积蓄，我也对他们深表同情。但股市的合理上涨必须有利润支撑，而不是靠所谓的“救市”解决问题。所以我在今年4月24日就预计到26日必将大跌，因为调低印花税并没有增加企业的利润，只是降低了赌徒进赌场的门票费而已。4月24日的大涨并不是真正的市场利好造成的，而是由大家的心理作用加上某些机构的恶意炒作造成的。所以这样的利好对股市的上涨一定是昙花一现。

在接下来的三年中，允许进入流通市场的法人股数量相当于现在股票市场中流通股的总量。流动性的改善从长期来看有利于市场，但市场消化的过程将十分痛苦。

 有人说股市大跌的另一重要原因是大小非解禁，而那些法人股当初的购入成本相对于其现在价格来说是非常低的。出于对持有这些股票的合法性的质疑和征收资本利得税的不确定性，法人股的拥有者们将有强大的动力将之变现。

股市大跌的真正原因是企业不赚钱，不分红或红利微薄；股市大涨的真正原因是庄家恶意炒作、基金（不是自己的钱）不计后果和散户赌博心理。

 只要企业不分红或分红太少，股评家赚的是股民的钱，操盘手赚的是股民的钱，证券公司赚的也是股民的钱，国家赚的还是股民的钱！那股民们凭什么不亏！

 我的专著《普通百姓的致富之路》——“中国版的《富爸爸，穷爸爸》”，早已向全国各新华书店发行,如果您在当地新华书店暂时没有看到,请进行"缺书登记",很快就会有的。本书的很多观点与美国畅销书《富爸爸，穷爸爸》的精华部分有异曲同工之妙，但比《富爸爸，穷爸爸》更适合中国国情，更具有可操作性。本书的很多案例告诉读者，其实大部分的普通百姓早就遇到过同样的致富机会，只是因为当时没看过本书而与其失之交臂！

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 段绍译北京建行海淀支行万泉储蓄所

 账号：6227 0000 1116 0052 635

 特别感谢著名经济学家茅于轼和张曙光教授为本书浓情作序！

欢迎您参加我举办的投资理财论坛活动，以便当面回答广大读者的具体问题，大部分活动都是免费的。我的大部分活动会在我的博客上提前预告。

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